Опасность дефолта остается

С июня месяца рынок корпоративных облигаций переживает 'застой': большинство компаний отложили выпуск облигаций, а инвесторы стремятся как можно быстрее предъявить бумаги к погашению. Банки - организаторы размещений объясняют проблемы на рынке облигаций двумя причинами. Во-первых, не оправдались ожидания притока на рынок новых средств, в частности, пенсионная реформа не привела к тому, что управляющие компании начали вкладываться в облигации, - они просто не смогли собрать значительных средств. Во-вторых, число потенциальных инвесторов на облигационном рынке остается ниже, чем хотелось бы банкам - лид-менеджерам и заемщикам. В результате основными покупателями облигаций остаются сами банки, которым сегодня не с руки наращивать свой портфель облигаций. Тем не менее профучастники ждут восстановления рынка облигаций уже этой осенью - в это время ожидаются выпуски бумаг, отложенные с мая-июня этого года. О том, почему на рынке облигаций 'застой' и как он отразится на заемщиках и банках, RBC daily рассказал председатель правления банка 'Вэб-инвест' Александр Винокуров.

- Чем, на Ваш взгляд, спровоцирован 'застой' на рынке облигаций? Мы не видим новых размещений, кроме тех компаний, которым деньги нужны, что называется, любой ценой. Разве это можно объяснить банковским кризисом, ведь доходы компаний и их работа не сильно пострадали от него?

- Среди факторов, которые обусловили затишье на рынке облигаций, надо сначала назвать такой фактор, как август. Сейчас время отпусков. Многие трейдеры и профессионалы в банках попросту отдыхают, поэтому рынок не получит новых размещений. С наступлением осени влияние этого фактора сойдет на нет. Безусловно, негативное влияние оказывают политические риски, прежде всего дело ЮКОСа. Изменения на фондовом рынке под влиянием плохих новостей вкупе с банковским кризисом заставляют нас пересматривать портфель ценных бумаг. На наш рынок также влияет денежная политика Соединенных Штатов: сейчас ставка ФРС растет, а значит, привлекательность нашего рублевого рынка для иностранных инвесторов снижается. Тем более что политика Центрального банка направлена на борьбу с укреплением рубля, что только делает рублевые активы менее привлекательными для нерезидентов. Наконец, если мы говорим о 'застое', значит, скоро должен наступить 'расцвет' рынка, однако по этому поводу у участников рынка разные оценки. Есть ощущение, что инфраструктура рынка в лице участников, бирж и количестве эмитентов - одна сторона рынка - развивалась быстрее, чем другая сторона, чем росло количество инвесторов.

- Какие из перечисленных факторов можно назвать долгосрочными с точки зрения влияния на рынок?

- Это курсовая политика Центрального банка и осторожность иностранных инвесторов. Остальные факторы не будут играть решающей роли. Я уверен, что последствия банковского кризиса мы переживем уже через полгода. Что касается дела ЮКОСа, то здесь все гораздо глобальнее. Я не согласен с оценками дела ЮКОСа как некоего из ряда вон выходящего события. Мне кажется, что действия президента США Джорджа Буша в отношении Ирака и политика российских властей по отношению к нефтяному сектору - это явления одного порядка, с точки зрения влияния на фондовый рынок. Фактор государства и политики необходимо учитывать при торговле ценными бумагами, в том числе и в России. Он всегда присутствует во всех государствах, на всех рынках.

- На рынке популярна версия о том, что при размещении облигаций коммерческие банки лид-менеджеры нередко выкупали на себя значительный объем эмиссии. Может быть, поэтому сегодня нет новых размещений - банкам просто не до того?

- Даже если такое было (говорим 'было', потому что много текущих размещений мы пока не видим), то ничего плохого я в этом не вижу. Если банк потом все продал инвесторам, то это нормальная история. И сегодня банки технически способны выкупать облигации 'на себя', однако понимают, что нет такого инвестора, которому их можно перепродать. Надо признать, что мы (профучастники рынка. - RBC daily) сильно надеялись на то, что число инвесторов будет расти гораздо интенсивней, чем это произошло. В частности, надеялись на пенсионную реформу - что она пойдет быстрыми темпами и количество приходящих на рынок денег будет больше. Ведь конечным покупателем корпоративных бумаг должны быть физические лица, представленные паевыми инвестиционными фондами, негосударственными пенсионными фондами и страховыми компаниями. Вместо этого конечными инвесторами в облигации у нас выступают те же коммерческие банки. Я думаю, на них приходится 70-80% эмиссии облигаций, что фундаментально неправильно. Мне известна структура резервов некоторых страховых компаний и пенсионных фондов: там облигации лежат комфортно, у некоторых в портфеле до 50 разных бумаг первого, второго и третьего эшелона - они у них надолго и не влияют на рынок, потому что не участвуют в спекуляциях. Однако мы как организаторы размещений поняли, что таким инвесторам пока много продать не сможем. Если спрос на корпоративные бумаги будет увеличиваться - все у рынка будет хорошо, в противном случае будет коррекция.

- Можно ли говорить о том, что инвесторы сегодня просто не верят в российские корпоративные облигации - считают их рисковыми или не видят хороших предложений от надежных компаний (среди заемщиков не самые привлекательные компании)?

- Тот, кто сегодня работает на рынке, хорошо разбирается в составе эмитентов. У нас около 10% эмитентов - это те, кто выпустился по случаю и новые выпуски делать не будет. Примерно 60-70% предложения - это высококачественные заемщики. Инвесторы понимают, кто это, риск неплатежа относительно этих заемщиков оценивается как низкий. Год-полтора назад у нас все ждали дефолтов. Однако, на мой взгляд, если комбинат хлебопродуктов не смог сразу расплатиться по купону, то здесь нет прецедента, и если мы увидим еще 5-10 таких 'дефолтов' от подобных заемщиков, тут нет трагедии - они изначально содержали в себе такой риск. Вот если бы объявил дефолт кто-то из телекомов, то это было бы событие, хотя я не вижу причин для этого на ближайшие три-четыре года и даже дольше.

- На облигационном рынке как-то сказываются скандалы на вексельном рынке, где в этом году не все компании смогли грамотно обслужить свою задолженность (понятно, что облигационный и вексельный рынок живут по разным правилам, но ведь на рынке есть компании, которые и облигации выпустили, и вексельную программу проводят)?

- Эмитент приличного уровня на вексельном рынке - это кто? На сегодняшний день там нет ни 'Газпрома', ни АЛРОСы. Поэтому дефолты на вексельном рынке могут отражаться только на том сегменте облигационного рынка, который для подобных эмитентов скоро будет закрыт (те, кто вышел на рынок по случаю, на волне общей эйфории). Кроме того, сам вексельный рынок не очень большой, нам хватит пальцев на одной руке, чтобы сосчитать крупных эмитентов векселей.

- Но разве на рынке не смотрят за компаниями, у которых есть и вексельные, и облигационные программы?

- Смотрят. Если Вы вспомните период, когда 'Газпром' и АЛРОСА только выходили на рынок облигаций, то их вексельные программы сильно влияли на отношение инвесторов. Очень быстро участники рынка объяснили эмитентам, что нужно свернуть вексельные размещения. В итоге сегодня на рынке торгуются векселя АЛРОСы с датой погашения 2006-2010 гг., но они не влияют на оценки компании. Новых вексельных программ у компании не будет, оплаты векселями не будет, не появится долг с доходностью в два раза больше, чем у облигаций.

- Но ведь есть компании, которые приходят с вексельного рынка на облигационный, например, строительные компании, риэлторы?

- Строители и девелоперы - неправильный заемщик для облигационного рынка. Я пока не видел международной отчетности у строительных компаний. Для них наиболее логичный способ финансирования строительства - это ПИФы недвижимости или иностранные фонды.

- Есть ли сегодня фундаментальные проблемы в экономике или корпоративном секторе (может быть, в конкретных отраслях), которые действительно негативно отражаются на облигационном рынке? Может быть, сами заемщики в большинстве своем не подготовлены к заимствованиям (отчетность, информация о собственности и т.д.)?

- Фундаментальных ограничений я не вижу. Если говорить о корпоративной отчетности, то тут все зависит от уровня развития конкретного сектора экономики. Например, нефтяные компании показывают все доходы. А в торговле мы видим обратную ситуацию, там большой кусок эффективности заложен в экономии на налогах, в результате целый ряд торговых предприятий не может сегодня выйти на облигационный рынок. Можно сказать, что информацию о себе дают компании, для которых неинтересны только операционные доходы: сначала они выходят на рынок облигаций, а затем готовятся к выходу на рынок акций.

- Но разве на интерес к облигациям не влияют решения правительства по приватизации, затягивание либерализации в отрасли связи, незавершенность реформы энергетики?

- Участникам финансового рынка выгоднее, чтобы как можно быстрее все было продано, приватизировано, чтобы акционерами во многих компаниях выступали портфельные инвесторы. Это прибавило бы больше динамики финансовому рынку. Но мы не сами по себе живем и должны считаться с реалиями. Например, участникам рынка не очень приятно, что крупнейшими инвесторами и собственниками выступают банки с государственным участием, - они становятся сильными конкурентами для нас, но мы не можем требовать их ухода с рынка.

- Сколько может длиться затишье на рынке облигаций?

- Я уверен, что осенью пойдут новые размещения корпоративных бумаг и возобновится активность на вторичном рынке облигаций первого эшелона. По облигациям второго и третьего эшелона ситуация сложней - есть предположение, что этот рынок на неопределенный период останется менее активным, потому что там спрос быстро не вырастет.

- Что не устраивает инвесторов? Качество заемщиков?

- До 80% эмитентов там можно оценить как очень хороших. Например, что касается Питера, то это 'Балтимор' и 'Парнас' - перспективные эмитенты, компании с нормальным финансовым состоянием, понятным и предсказуемым будущим. Дело не столько в цифрах, сколько в том, что возможна качественная оценка этих компаний. Но пока у нас нет достаточного количества таких эмитентов. 'Газпром' и Москва - надежные бумаги для портфеля, а эти эмитенты более рисковые, поэтому они не попадут в портфель, скажем, Пенсионного фонда. У него есть ограничение по рейтингу эмитента - ВВ. Более рисковые инвесторы могут и должны их покупать.

- Как долго компании могут откладывать готовящиеся выпуски облигаций? Разве им не критично занять деньги именно во втором или третьем квартале года (иначе где логика в определении даты размещения)? Не получится так, что кто-то объявит дефолт, потому что не сможет перезанять деньги?

- По закону заем может год лежать на полке. Не думаю, что для бизнеса это критично. Нельзя сказать, что эмитентам, откладывающим займы, не нужны эти деньги, просто те, кто не смог разместиться по рыночным ставкам, наверняка смог заместить выпуски кредитами.

- Часто компании занимали средства на два-три года, но при эмиссии было условие годовой оферты. Насколько сегодня велик риск, что компаниям придется досрочно возвращать большую часть занятых средств? Банки, бывшие лид-менеджерами, смогут сами зарезервировать средства для выкупа бумаг, учитывая ситуацию на МБК?

- Что касается дефолтов, то такая опасность остается. В частности, это может быть и неисполнение оферты. Опять же, я уверен, что приличные заемщики с такой проблемой не столкнутся, так поведут себя те, кому вообще не следовало приходить на рынок. Уже сейчас мы видим некоторые сделки, когда эмитент осознал, что ему невыгодно развивать облигационную программу, и выкупал бумаги за счет кредитов.

- Требуется ли, на Ваш взгляд, вмешательство регулирующих органов? Если да, то в какой форме, и какова должна быть цель вмешательства (успокоить рынок, убрать с рынка ненадежных заемщиков и т.д.)?

- Вмешательство не требуется. От ФСФР нужна последовательная работа по дальнейшему становлению рынка. Есть истории на вексельном рынке - воровство и т.д. Есть и технические проблемы. Например, мы храним векселя в Санкт-Петербурге, и если проходит большая сделка в Москве, то приходится доставлять бумаги самолетом, с охраной и т.д. Если превратить векселя в более технологичную с точки зрения торговли бумагу, то это выгодно и нам, и эмитенту. Что касается ранжирования эмитентов, то неправильно говорить, что кто-то хороший, а кто-то плохой. Все эмитенты должны иметь право выхода. Предыдущий регулятор несколько раз пытался ограничить приобретение ПФР бумаг отдельных регионов - логичнее ставить требования по рейтингу, кто какие бумаги может купить. ЦБ недавно пошел на такой шаг, приняв новый ломбардный список. Раньше пытались контролировать выпуск через финансовых консультантов, а надо - по качеству заемщика. Чтобы Внешэкономбанк, который управляет пенсиями по поручению государства, не мог покупать рисковые облигации, а ПИФы могли создавать сбалансированные и рисковые фонды, покупая разные бумаги. Кстати, таким образом можно и на портфели банков повлиять, чтобы их активы оценивались не по 'мотивированной оценке', как это происходит сегодня, а на основании рейтингов агентств.

- В этом году перестала быть обязательной процедура привлечения независимых консультантов при организации эмиссии ценных бумаг. Это как-то сказывается на доверии к рынку облигаций?

- Никак не сказывается. Это изначально было воспринято рынком как дополнительный налог. Ведь консультанты не несли ответственности за свои оценки. Рейтинговым агентствам имеет смысл платить, ведь тогда ты можешь занимать дешевле и попадешь в портфель ПФР. А за что платить таким консультантам?

- Как банковское сообщество переживет спад интереса компаний к размещению облигаций? Не получится, что иностранные банки или крупные российские отберут бизнес по размещению бумаг у инвестбанков?

- Усиление государственных банков мне не очень нравится. Возникает риск, что они будут не размещать облигации, а выдавать таким образом псевдокредиты. Попадание в рейтинги таких псевдооблигаций создаст неправильное отношение эмитентов к организации выпусков: они будут думать, что успех размещения зависит от банка, а не от инвесторов и собственного финансового состояния. А вот усиление иностранных банков не создаст нам проблем. Они если и будут интересоваться рублевыми размещениями, то в ближайшие два года к ним придет лишь 4-5 эмитентов - те, кто захочет работать с 'иностранцами' и будет им интересен. Для нас же остается не менее 200 эмитентов, которые потенциально могут выйти на рынок.

Источник http://www.rbcdaily.ru